Сегодня на аукционе размещаются лишь 4-летние ОФЗ 29012 (6M RUONIA + 40 б.п.) скромным номиналом 10 млрд руб. Минфин урезал предложение, отказавшись от размещения бумаг с фиксированной ставкой в ответ на распродажу, в результате которой вся кривая ОФЗ сдвинулась вверх на 30-45 б.п. (10-летние выпуски превысили YTM 7,8%), достигнув уровней начала года (когда ключевая ставка была на 50 б.п. выше).

За неделю рынок ОФЗ выглядел заметно хуже долговых бумаг других GEM (за исключением Турции), что обусловлено переоценкой локальными участниками ожиданий вслед за ужесточением риторики ЦБ, которая, на наш взгляд, предполагает 1) не более одного снижения ставки до конца года, 2) что ставка уже близка к своему долгосрочному среднему уровню.

Кроме того, у некоторых нерезидентов мог произойти stop-loss по длинным рублевым позициям с целью 59 руб./долл. (вчера рубль был 64 руб./долл.). Напомним, что до этого большинство участников предполагало достижение ключевой ставкой в конце 2018 г. -- начале 2019 г. нижней границы объявленного ЦБ коридора (6-7%).

Мы были одними из немногих, считавших классические ОФЗ неадекватно оцененными с учетом ужесточения политики ФРС и в сравнении со ставками o/n.

Сейчас ОФЗ все еще не достигли тех уровней доходности (100-125 б.п. к RUONIA по длинным бумагам), на которых они были бы интересными для локальных банков, и куда доходности ОФЗ, скорее всего, и сместятся, учитывая отсутствие свободных средств у НПФ (по-видимому, они ушли под покупку у нерезидентов в апреле-мае) и глобальный отток средств из GEM в долларовые активы ("любовь" нерезидентов прошла). Расширение странового риска (5-летние CDS на РФ сейчас 155 б.п., что выше, чем в момент включения РУСАЛа в SDN) также способствует сохранению ЦБ высокой ставки.

Выпуски с плавающей ставкой купона (RUONIA+) в текущих условиях (еще относительно дорогих классических ОФЗ и узких кредитных спредов) остаются нашими фаворитами в рублевом сегменте. Но предлагаемые сегодня 29012 не интересны низким текущим купоном (7,65% год.) и отрицательной премией к 6M OIS. Лучшая альтернатива -- 29006, который при цене 107,5% имеет премию 12 б.п. к 6 OIS, а также высокую текущую доходность (8,48%).

Мы считаем, что в отсутствие спроса на ОФЗ Минфин не станет предоставлять премию на аукционах (в условиях профицита бюджета план по заимствованиям может быть не выполнен, а покупка валюты может быть профинансирована из ФНБ).